刊發(fā)機構：國際金融報
作 者：默頓
1987年10月19日股票市場(chǎng)的崩盤(pán)完全是一個(gè)全球性事件。當天，恒生指數狂泄420點(diǎn)（跌幅達到11.3%），創(chuàng )造了歷史上最大的單日下跌點(diǎn)數。許多股指期貨投資者沒(méi)有追加保證金，產(chǎn)生違約行為。
歇業(yè)敗筆
形勢的惡化使香港證券交易所在那周的其余時(shí)間一直處于關(guān)閉狀態(tài)。香港證券交易所停市后第二天，期貨市場(chǎng)也隨之關(guān)閉。關(guān)閉交易所被證明是一大敗筆。當香港證券交易所在第二周的星期一（10月26日）恢復開(kāi)盤(pán)時(shí)，市場(chǎng)再次暴跌33%。
多方的大量違約導致香港交易所幾乎破產(chǎn)，最后由港英當局牽頭，由銀行、經(jīng)紀公司及政府集資提供40億港元的備用貸款，才使市場(chǎng)幸存下來(lái)。
在同樣的股災中，美國芝加哥商品期貨交易所CME有驚無(wú)險地渡過(guò)了難關(guān)，而香港期交所卻出現比其他任何市場(chǎng)都嚴重的后果。這主要是因為香港期交所的財務(wù)安全機制存在重大的缺陷。
盲人摸象
香港期貨市場(chǎng)由期貨交易所、倫敦國際商品結算所香港有限公司和香港期貨保證有限公司共同組成。其中交易所負責會(huì )員入會(huì )，執行市場(chǎng)監察和規定客戶(hù)保證金最低標準；結算所負責每日盈虧計算；保證公司負責對結算會(huì )員是否增加保證金作出決定，并指定結算銀行承擔結算風(fēng)險。但由于這三家機構都是獨立的利益主體，在風(fēng)險處理中的地位與責任模糊不清。
由于當時(shí)的香港期貨交易所實(shí)行股份制，通過(guò)手續費、會(huì )員費和保證金利息獲得收入，因此其關(guān)心的是交易量大小，手續費的多少，與紀經(jīng)人違約或客戶(hù)違約沒(méi)有直接關(guān)系，所以交易所沒(méi)有直接的動(dòng)力每天檢測財務(wù)完整性與市場(chǎng)穩定性。結算所與交易所只是代為結算，卻未明確結算所作為交易的第三方介入交易，即買(mǎi)方的賣(mài)方，賣(mài)方的買(mǎi)方，在財務(wù)方面不承擔風(fēng)險。
期貨保證公司有承擔結算風(fēng)險的責任，卻和結算所沒(méi)有直接聯(lián)系，根本不清楚市場(chǎng)風(fēng)險?？梢韵胂?，如此盲人摸象，從根本上割裂保證金、每日結算與風(fēng)險控制的關(guān)系，削弱了結算機構作為風(fēng)險控制中心的地位，在風(fēng)險聚集，市場(chǎng)失去保障時(shí)，引發(fā)危機。
組織混亂
根據戴維森報告，香港股指期貨市場(chǎng)的財務(wù)完整性的重大缺陷之處有：（1）所有的交易會(huì )員都是結算所的清算會(huì )員，作為交易所的中央擔保方，期貨擔保公司直接向整個(gè)市場(chǎng)暴露；（2）許多經(jīng)紀商沒(méi)有向客戶(hù)迅速而嚴格追加保證金；（3）經(jīng)紀商沒(méi)有足夠的資本金支持他們所承擔的風(fēng)險；（4）許多客戶(hù)對期貨市場(chǎng)的風(fēng)險認識不夠，沒(méi)有風(fēng)險控制意識；（5）風(fēng)險集中，許多紀經(jīng)商與他們的客戶(hù)均是多頭持倉；（6）缺乏市場(chǎng)監察與風(fēng)險控制。
比較當時(shí)的芝加哥商品交易所與香港期交所的財務(wù)安全機制，兩者最大的不同就是前者采用了結算會(huì )員制度，后者沒(méi)有采用結算會(huì )員制度。由于CME的結算會(huì )員基本都是財務(wù)資源雄厚、聲譽(yù)優(yōu)良的投資銀行，保證了它們即使損失過(guò)度，也會(huì )補足，避免違約的發(fā)生。而香港期交所所有的交易會(huì )員都是結算會(huì )員，導致了眾多小公司缺乏財務(wù)資源而紛紛違約，最后殃及交易所。所以結算會(huì )員制度是金融期貨交易所抵御市場(chǎng)系統性風(fēng)險的基礎。